◇【Ｐａｒｔ １】黒田緩和と歴史の教訓
◇２％のインフレ率達成を阻む
福田慎一
（東京大学大学院経済学研究科教授）
日銀が今年１月末にマイナス金利政策の導入を発表してから、約２カ月がたった。市場の混乱は足元では落ち着きを見せているとはいえ、これまでのところ「マイナス金利付き量的・質的金融緩和」は目立った成果を上げられずにいる。一部には金融政策の効果に対して限界説もささやかれるなか、黒田東彦総裁の下で開始された異次元の金融政策はここにきて大きな転機を迎えつつあるといえる。
黒田総裁が量的・質的金融緩和を開始したのは、約３年前の２０１３年４月であった。この異次元の政策の大きな特徴は、日銀が供給するマネタリーベースを２年間で２倍とすることを軸に、２年間で２％のインフレ目標を目指したことである。これまでとは違う政策であるという「レジームチェンジ」を印象付けることで、将来の金融政策についての予想を強力にコントロールし、人々のインフレ予想に働きかけることを目的としていた。
異次元の金融緩和の導入によって、まずは市場環境が大きく改善し、外国為替市場では一気に円安が進行した一方、株価は大幅に上昇した。また、これを受けてマクロ経済環境も徐々に改善を見せ始め、09年から４年連続してマイナスであった消費者物価（生鮮食品を除く）の上昇率（前年比）は13年６月以降、プラスに転じ、同年11月には１％を超えた（図１）。
だが、当初は着実に思われたマクロ経済環境の改善は、消費税率が引き上げられた14年４月以降、足踏みを続けている。とりわけ、上昇を始めていたインフレ率は、同年４月以降、（消費税の影響を除けば）鈍化が顕著となり、昨年７月からは消費者物価（生鮮食品を除く）の上昇率（前年比）は４カ月連続でマイナスになった。日銀が量的・質的金融緩和の導入時に掲げた２年間で２％のインフレ目標は、導入から３年近くがたった今もその実現への道は険しいままである。
◇数々の誤算が重なる
もっとも、異次元の金融緩和の効果は、当初から良い意味でも悪い意味でも、日銀が描いていたシナリオとは異なるものであった。
まず良い意味での誤算は、為替レートと株価の大きな変化である。大胆な金融緩和を行えば、ある程度の円安と株高が期待できることは従来から知られていた。しかし、実際に起きた円安と株高は、通常の経済理論で想定されるものよりもはるかに大きく、急速なものであった。
15年５月に日銀が発表した「日銀レビュー」でも、量的・質的金融緩和の導入から14年末までの変化は、株価が約２倍、為替相場が約３倍、日銀のマクロ計量モデルが想定したものより大きかったと述べている。この良い意味での誤算は、企業収益を大幅に改善すると同時に、需給ギャップを縮小させ、当初はインフレ率を高めることに貢献した。
その一方、悪い意味での誤算は、………